2022年下半年，原料供應端相對寬裕，預計銅價走勢以震蕩為主。三季度前中期，銅價將繼續承壓；三、四季度交替之際，在需求樂觀展望下，銅價或出現一定反彈，但由于海外需求在貨幣政策持續收緊的背景下難有良好表現，并且4季度后，通脹水平料將出現回落，這對于銅價而言，影響相對負面，因此反彈力度或許較為有限。整個下半年，預計價格波動范圍將在56,000元/噸至65,000元/噸之間。

核心觀點

銅主線邏輯

1. 礦端供應方面，二季度以來，南美礦端干擾不斷，但6月下旬起，干擾因素逐漸淡去；同時，國內銅精礦港口庫存維持高位，物流也在疫情后進一步趨于通暢。就供應而言，礦端市場下半年仍將維持相對寬松局面。

2. 冶煉供應方面，TC價格維持高位，副產品硫酸價格同樣高企，冶煉利潤可觀。冶煉企業開工積極性較高，產量呈增加態勢。四季度，隨著新一輪煉廠檢修的開啟，TC價格回落，產能預計將略有收縮。但值得關注的是，大冶的40萬噸產能預計在9月份投產。總體而言，下半年冶煉供應相對充裕。預計全年電解銅增量將在3.5％左右。

3. 進出口方面，國內疫情好轉，上海地區解封。此前受疫情影響而無法進入國內市場的進口銅逐步流入。海外方面，歐美主要經濟體為抑制通貨膨脹壓力，實施央行貨幣收緊政策，抑制市場需求，外盤價格或將持續偏弱。進口銅盈利窗口期增多，下半年進口量也將會維持相對較高位置。

4. 初級加工方面，進入6月，上海地區逐步解封，消費需求向好，但美聯儲在6月議息會議上完成75bps地加息，不斷向市場表達其堅定的鷹派態度，大宗商品市場情緒悲觀，銅品種也未能幸免，銅價大幅走弱。在此過程中，國內市場下游企業畏跌拒采情況嚴重，多以按需采購為主，鮮見主動補庫的情況。預計三季度中后期，市場情緒趨于穩定后，初級加工端的采購行為才有望再度活躍。

5. 終端方面，市場在國家各類扶持政策以及穩經濟的決心下，整體需求向好，尤其在三、四季度交替之際，樂觀預期將陸續兌現。預計全年電線電纜板塊的需求提振約在1.25％左右；房地產板塊下半年期待各類扶持政策有效發力以彌補上半年疲弱的表現，預計最終全年需求整體呈小幅下降；傳統汽車板塊需求預計出現4.5％的跌幅；新能源汽車增量在1.4倍上下。作為地產后周期的家電板塊，復蘇較為滯后，部分需求的兌現將推遲到2023年，疊加去年出口基數較高的因素，因此年內家電板塊需求預計出現7％左右地下跌。電子板塊消費展望偏樂觀，但對總需求影響相對有限。

總之，2022年下半年，原料供應端相對寬裕，預計銅價走勢以震蕩為主。三季度前中期，銅價將繼續承壓；三、四季度交替之際，在需求樂觀展望下，銅價或出現一定反彈，但由于海外需求在貨幣政策持續收緊的背景下難有良好表現，并且4季度后，通脹水平料將出現回落，這對于銅價而言，影響相對負面，因此反彈力度或許較為有限。整個下半年，預計價格波動范圍將在56,000元/噸至65,000元/噸之間。

1.2022上半年行情回顧

2022年上半年，價格整體呈現先揚后抑的格局，一季度受到俄烏局勢的影響，在全球范圍內能源緊俏預期不斷發酵的背景下，銅價隨著有色板塊共振走高。與此同時，受到鎳品種在LME遭到逼倉的影響，滬銅一度上攻至77,000元/噸，倫銅則是上探10,800美元/噸。但此后，美聯儲加息預期不斷襲擾市場。在6月16日完成75bps加息后，美聯儲官員繼續向市場表達其收緊貨幣政策以對抗通脹的堅定決心，因此在工業品需求展望大幅受挫的情況下，銅價承壓下跌，一度跌至接近60,000元/噸的關口。在此下跌過程中，市場情緒較為悲觀，主動補庫的下游企業十分有限，銅價維持震蕩偏弱格局。
2.供應端

海外礦端供應

2022年上半年，海外礦端干擾持續存在，甚至在端午假期前爆出南美礦區發生火災的消息。6月中下旬以來，礦端干擾有所減弱。據Mysteel訊，MMG旗下L as Bambas銅礦與社區達成30天“停戰”協議（6月15日-7月15日）以換取新一輪談判，該礦山自4月20日暫停運營以來，已經中斷近2個月。Las Bambas的運營及銅精礦運輸于6月中旬逐步恢復。6月下旬，智利銅業工人聯合會聲明，Codelco的工人決定罷工以抗議關閉Ventanas煉廠的提議，但此事件的影響在6月底已基本結束。總體而言，下半年海外礦端干擾或繼續存在，但實際影響相對有限。

從2022年1-5月整體情況看，國內進口銅精礦累計達607.36萬噸，主要來源為秘魯與智利，較去年同期仍呈現0.91％的小幅上漲。

另一方面，國內銅精礦港口庫存處于高位，截止6月下旬，庫存量達88萬噸，遠高于2021年同期的61萬噸。從克拉克森中國港口擁堵指數上看，疫情期間（4-5月），該指數大幅走高，進入6月后，則明顯回落，顯示出疫情對于物流的影響正在逐漸淡去。在南美洲礦區干擾不斷背景下，國內銅精礦供應并沒有出現大幅短缺的情況。

進口礦TC價格，一方面因為上文提及的海外礦端干擾，另一方面，隨著國內煉廠檢修逐漸結束，TC價格呈現一定回落，但仍維持在70美元/噸以上的相對高位。三季度前期隨著煉廠持續從檢修中恢復，TC價格將呈現震蕩走低的態勢。預計接近9月，煉廠又一次集中檢修到來之際，TC價格或將再度走高。

此外，據全球主要礦企2022Q1財報匯總得出，多數礦區Q1產量有所下降。除去上文所提及的罷工等因素外，疫情影響及礦石品位下降，都是導致Q1產量下滑的重要緣故。尤其是礦石品位的下降，在一定程度上打擊了礦企對于后續資本支出的積極性，如Teck計劃在2023年削減其QB2項目的資本支出。因此，對于更遠期的展望而言，銅礦供應或將漸趨緊張。

國內礦端供應

2022年1-5月，國內銅精礦產量為55.41萬噸，累計同比上漲7.39％。4月較3月產量環比下降2.34萬噸（14.03％）至14.42萬噸。4月至5月間，受疫情影響產量下降明顯。隨時疫情褪去，產量下降趨勢將得到改善。但是國內對銅精礦進口依存度超過90％，國內礦企生產狀況對實際礦端供應影響有限。

冶煉供應

2022年1-5月，國內精煉銅產量累計達414.88萬噸，同比下降1.41％。5月較4月產量環比繼續下降0.81萬噸（0.98％）至81.92萬噸。此前4、5月份國內煉廠檢修相對密集，進入到6月后，煉廠檢修逐漸結束，加上煉廠利潤異常可觀等因素，產量出現明顯恢復，月初之際，市場升貼水報價呈現回落。在6月中旬后，雖然貿易商有一定挺價意圖，但隨著銅價大幅走弱，市場升貼水并未出現明顯的挺高情況，下游以及終端企業畏跌情緒嚴重，主動補庫的情況極為罕見。

冶煉利潤方面，目前TC價格維持高位，而硫酸價格也同樣回升至900元/噸上方，因此就冶煉利潤而已，煉廠開工復工的動力較強，精銅產量也將繼續呈現回升。

9月起，又將迎來煉廠檢修較為密集的階段，這對于產能或有一定抑制影響。但同時，存在諸如大冶有色40萬噸的產能投放，整體來說，精銅產量仍將相對寬裕，全年精煉銅增幅較去年約在3.5％左右。

廢銅方面，2022年3月1日起，財稅40號文開始落地實施。據SMM訊，廢銅加工企業采購原料必須帶發票，方可享受國家給予的30％增值稅即征即退優惠政策。若利廢企業的進項稅以3％簡易納稅計算，由于原料帶票，增值稅抵扣后，廢銅制桿企業的納稅總額實際減少。但當前實際情況是，多數企業仍在適應新政策。因此從廢銅產量來看，與往年相比仍出現較大幅度回落，2022年1-6月，國內廢銅產量為49.2萬噸，較去年同期下降19.87％。

近期，在精廢價差方面，一度出現精廢價差倒掛的情況，在一定程度上反映出廢銅供應的相對緊俏以及行業“內卷”愈發嚴重。

精廢銅進出口

在精銅進口方面，2022年1-5月間，國內電解銅進口量累計達141.51萬噸，較去年同期下降2.43％，5月較4月環比上漲2萬噸（7.41％）至29.03萬噸。之前人民幣匯率大幅走低，疊加國內疫情突發對于生產的限制導致國內升貼水報價居高不下，使得進口盈利窗口持續開啟。上海地區物流的限制，令部分海外銅暫時無法順利進入國內市場，得益于5月份物流情況改善，進口銅開始逐步流入國內市場。當前，進口窗口仍不時開啟，海外需求受抑的同時，國內對下游終端企業的的扶持政策有待發力，預計進口銅在下半年仍將維持偏高的水平。

在精銅出口方面，2022年1-5月總出口量達15.60萬噸，同比去年累計上漲48.08％。值得注意的是，5月較4月環比出現了51.84％的大幅下降，顯示出海外需求在持續收緊的貨幣政策下開始呈現出萎縮的跡象。

廢銅方面，2022年1-5月，國內進口量達71.61萬噸，較去年同期上漲6.74％，5月較4月上漲2.29萬噸（16.9％）。

3.初級消費端

初級加工端

初級加工端方面，受疫情影響，多數加工企業4月的開工率明顯下降。5月銅材開工率較4月雖然出現環比回升，上漲7.46個百分點至67.85％，但仍顯著低于往年同期水平。需求端復蘇不及供應端明顯。其中，處于電線電纜上游，占初級加工端45％左右的銅桿企業，5月開工率環比回升11.18個百分點至65.86％，但同樣低于往年同期。進入6月，上海地區逐步解封，消費需求向好，但美聯儲在6月議息會議上完成75bps地加息，不斷向市場表達其堅定的鷹派態度，大宗商品市場情緒悲觀，銅品種也未能幸免，銅價大幅走弱。在此過程中，國內市場下游企業畏跌拒采情況嚴重，多以按需采購為主，鮮見主動補庫的情況。因此諸如與終端基建密切相關的銅桿企業，也并未能立刻出現需求迅速恢復的跡象。

銅材進出口

2022年1-4月，國內銅材累計凈出口達9.56萬噸，較去年同期相比上漲5.03倍。主要原因是由于2022年對于部分銅材而言，取消了此前1.5％至4％不等的關稅，使得銅材出口激增。

4.終端

電力

2022年1-5月（目前最新），國內電網投資額累計達1,263億元，較去年同期上漲3.10％。受疫情影響，4、5月間環比增速明顯下降，同時新增220千伏及以上線纜長度也同樣較去年大幅下降。為響應中央穩定經濟增長的決心，在政治局工作會議后，國家電網也發布八項措施，預計2022年電網投資將超過5,000億元，達到歷史最高水平。就目前情況，完成進度不及預期。

而在光伏等新能源領域，“十四五”規劃中已給出較為明確指引，2021年新增發電設備中，光伏設備與傳統火電的新增量“并駕齊驅”。光伏板塊對于銅品種需求的貢獻也相對顯著。2022年1-5月，新增太陽能（光伏）發電設備較去年累計上漲139.25％，達到2,371萬千瓦，而相比之下傳統的火電發電設備則是同比下降34.10％至978萬千瓦。未來新能源發電仍將是增長的主要力量。若按照全年1.40％的增速計算，國內方面，光伏板塊在2022年的耗銅邊際增量應在7-9萬噸，為電力板塊需求增漲的“主力軍”。
就需求復蘇的節奏而言，4、5月所公布的電線電纜企業開工率數據明顯低于往年同期水平，顯示出疫情對于整個的嚴重沖擊不容忽視。而6月以來，市場宏觀環境不理想，終端需求沒有出現顯著改善跡象，預計3季度初期市場仍將繼續消化美聯儲加息對全球經濟展望所帶來的負面影響。但基于中國方面對于基建板塊的重視以及對于穩經濟增長的決心，因此預計在3、4季度交替之際，電力板塊需求對銅整體需求的支撐將會顯現。

總體來看，銅品種需求占比最大的電力板塊在下半年，尤其是4季度后展望將趨于樂觀。由于板塊整體基數較大，因此預計對需求拉動將在1.25％左右。

汽車

2022年1-5月，國內傳統汽車累計產銷量分別為961.8萬輛與955.5萬輛，累計同比分別下降9.6％與12.2％，5月間隨著疫情逐步得到控制，產銷量均出現了明顯的回升，產量環比增長59.7％至192.6萬噸，銷量環比增長57.6％至186.2萬噸。
在新能源汽車方面，5月間環比增長同樣靚麗，產量錄得49.5％的增長至46.60萬輛，銷量則是錄得49.6％的增長至44.70萬輛。此前，國內三大主要汽車生產基地吉林、上海、廣州先后遭受到了新冠疫情的襲擾，使得4月汽車產量出現了較為明顯的下滑，如上文所言，5月汽車產銷量便錄得明顯回升，在銅品種的需求上，波動并不顯著。

隨著疫情逐漸得到控制，而國家穩增長的態度將體現在諸如產業政策、信貸、貨幣寬松等多方面。因此下半年，通常也是汽車產銷的傳統旺季，在疫情不再度反復的預期下，汽車行業整體狀況料將出現修復性改善。但因4月產銷量下降幅度過大，同時疫情對居民收入水平產生了一定影響，因此傳統汽車全年的產量跌幅預計在4.5％。而新能源汽車雖然也受到了疫情的沖擊，但較往年相比還是呈現明顯的增長，預計全年增長可達1.4倍。

房地產

2022年1-5月，國內房地產開發投資完成額累計達52,133.62億元，較去年同期下降4.00％。新開工與竣工面積累計分別下降30.6％與15.3％。商品房的銷售面積同比下降20.9％，待銷面積上漲8.4％。綜房地產景氣指數也持續呈現走低的狀態。在權益市場上，在大盤呈現猛烈上漲的情況下，地產行業板塊的漲幅仍然十分有限。

另一方面，今年上半年，國內先后有百余座城市推出了針對地產板塊的優惠政策。3、4月國內受疫情影響加劇，經濟展望呈現悲觀之際，地產板塊優惠政策也開始不斷加碼，優惠種類從之前集中于公積金、購房補貼以及人才吸引方面擴展至包含取消限購/售政策、稅收優惠、金融工具使用以及加強保障租賃住房建設等諸多方面。進入到6月以來，可以明顯看到30城商品房銷售面積開始出現快速上漲，截止6月底已超過82萬平米，較上月大幅上漲66％，顯示出房地產各類利好政策的發力或正在逐步加大。針對保障性住房對于房產板塊銅耗的分析，可參見我司于2022年3月4日發布的《保障性住房對銅需求拉動之探討》一文。

總體而言，雖然受到疫情因素的影響，房地產板塊表現低迷，但從對相對高頻數據的監控上也可以反映出需求在逐步回升，因此就房地產板塊全年表現而言，綜合考慮保障及租賃住房對此前需求下挫的適當抵補，預計全年房地產板塊對銅需求較去年整體呈現小幅下降，這其中的關鍵點還是在于針對房地產板塊的各類扶持政策在下半年的發力情況。

家電

作為地產后周期的家電板塊，在此前地產板塊偏弱明顯的情況下，也難有良好表現。2022年1-4月（目前最新），國內空調產量累計達3,197.80萬臺，較去年同比大幅下降42.67％，4月較3月環比下降2.75％至1,576.60萬臺。國內冰箱累計產量達2,724.90萬臺，較去年同期累計下降7.5％，4月較3月環比下降24.76％至652.4萬臺。此外，洗衣機以及壓縮機等產量也同樣呈現走低的情況。顯示出疫情影響以及房地產板塊的疲弱對于家電的拖累顯著。
在家電出口方面，由于2021年在內需相對較弱的情況下，出口對于家電的需求起到了較為明顯的提振作用，不過在今年疫情沖擊以及去年相對較高基數的背景下，目前家電板塊前4個月出口表現同樣不甚理想，除去冰箱出口數據尚可，其余家電出口數據均不盡如人意。

在下半年，若地產方面所推出的各類扶持政策得以有效落地并產生效果，那么對于家電板塊整體而言，或許能夠在一定程度上挽回此前消費的下降，不過家電屬于地產后周期板塊，即便在下半年房地產能夠逐漸向好，但利好影響作用至家電板塊或許也要等到2023年上半年，預計2022年家電板塊需求或將有7％左右的下降。

電子

2022年1-5月，國內集成電路產量累計達13,488,000萬塊，較去年同期下降6.2％，主要降幅同樣集中在4月。5月較4月產量環比上漲6.1％。光電子器件產量累計達45,891,000萬塊，較去年同期同樣下降5.9％。5月較4月環比回升6.9％。手機產量6.09億臺，累計同比下降1.7％。

總體而言，國內電子板塊在一定程度上受到了疫情的影響，但與其他板塊相比，影響并不顯著，5月產量回升也相對迅速。與電子相關的銅板帶箔企業開工率在5月間環比回升1.15個百分點至69.11％。由于電子3C類消費品價格不如商品房以及汽車高昂，疊加目前各類直播平臺對于電子產品的代購也相對火爆等因素。預計電子板塊在后市表現偏樂觀，但此類產品在銅需求中整體占比不算太高，因此對于整體需求的提振或許較為有限。

終端情況綜述

總體而言，終端板塊在下半年國家各類扶持政策以及穩經濟的決心下將在一定程度上呈現逐漸偏好的展望，尤其在3、4季度交替之際，需求向好的預期或將陸續兌現。電線電纜板塊對需求提振約在1.25％；房地產板塊期待下半年扶持政策發力，預計全年整體需求呈小幅下降；傳統汽車板塊需求預計將出現4.5％的跌幅；新能源汽車增量料在1.4倍上下；作為地產后周期的家電板塊，復蘇較為滯后，部分需求的兌現料將到2023年，因此年內家電板塊需求預計出現7％左右的下跌。電子板塊消費展望略偏樂觀，但對總需求影響相對有限。

5.庫存

從目前情況來看，6月間庫存水平略有回升，但整體依舊處于偏低位置。預計此后在高利潤的驅使下，3季度供應回升仍將快于需求，故3季度內出現累庫的概率較大；4季度中，由于煉廠檢修以及需求逐漸恢復等因素的影響，庫存料將再度呈現去庫，但由于宏觀因素的干擾（如海外通脹水平的回落），預計銅價因去庫而出現大幅走高的概率并不大，下半年整體以震蕩格局為主。