圖為黃金投資需求萎縮勢頭沒有得到逆轉

圖為美元實際利率依舊處于近年來高位

受美國10月份通脹率延續回落影響，全球權益類資產價格出現強勢反彈，而此前受到美元實際利率走高和強勢美元壓制的貴金屬價格也出現強勢上漲。COMEX黃金期貨12月合約從約1620美元/盎司上漲至1770美元/盎司，上漲幅度達到9.3%，而COMEX白銀期貨12月合約上漲幅度更大，最大上漲幅度超過20%。

展望后市，筆者認為，當前黃金價格只是前期利空緩和后的報復性上漲，還難言價格已經出現反轉，因為美元實際利率還處于近幾年的高位，黃金投資需求繼續萎縮，美聯儲縮表帶來的流動性收緊趨勢還在延續，所以美國相對于其他經濟體韌性較強，美元回落可能有限。

通脹回落導致美國加息放緩

美國公布10月份通脹率回落幅度超預期之后，市場對于美聯儲在12月份加息放緩的預期明顯升溫。芝商所Fed Watch工具測算，12月份，美聯儲加息50個基點的概率上升至80%以上；11月份，美聯儲加息75個基點的概率不到20%。

美國勞工統計局數據顯示，美國10月份CPI同比上漲7.7%，低于市場預期的7.9%，較前值的8.2%大幅下降，為今年1月份以來最低水平。在剔除波動較大的食品和能源價格后，核心CPI同比上漲6.3%，好于市場預期的6.5%。

從利率角度來看，由于市場擔憂美聯儲貨幣緊縮導致經濟前景走弱，10年期美債收益率在美國10月份通脹數據公布之后跌破4%。11月10日，反映美國實際利率的10年期TIPS收益率一度下降至1.43%，前一交易日高達1.7%。回顧歷史，美元實際利率可以視為持有黃金的機會成本，其與黃金價格呈現高度負相關性。

在美聯儲加息放緩預期升溫、美國經濟指標回落的情況下，美元匯率也從高位大幅下降，進一步增加了黃金價格的反彈動力。其中，美國樓市對美國利率反應最為敏感，降溫非常明顯。11月10日，美國全國房地產經紀人協會（NAR）表示，由于購房者的償貸能力接近幾十年來的最低水平，今年三季度，美國房價增速急劇放緩。數據顯示，三季度，美國現有單戶住宅的銷售價格中位數同比上漲8.6%，大幅低于二季度14.2%的增速。

投資需求萎縮制約黃金反彈高度

黃金作為一種零息資產，與一般的商品不同，它的價格并不取決于供應，而是取決于需求，尤其是強金融屬性的特點，導致投資需求一般，決定了黃金的中長期走勢。據世界黃金協會數據，今年三季度，全球黃金供應同樣在增加，增長至1215.23噸。全球黃金供應在二季度和去年同期分別為1180.93噸和1208.19噸。然而，黃金的投資需求在今年三季度下降至123.84噸，去年同期為232.82噸。盡管黃金實物需求有所增加，但不足以抵消投資需求下降帶給黃金價格的下行壓力。

11月中旬，全球黃金價格上漲之后，沒有看到黃金投資需求復蘇的跡象，因此，黃金價格上漲，很可能是前期空單平倉所致。數據顯示，全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量在11月14日下降至910.41噸，去年同期超過975噸。美元實際利率溫和回落，不足以刺激黃金投資需求回暖。

美元利率高點未至

從美國通脹演變來看，如果把食品、能源和住房租金考慮進去，這三部分同比漲幅處于高位。10月份，美國食品價格同比漲幅較9月份下跌0.3%，能源類商品同比漲幅也僅僅較9月份下降0.4%，而住房租金價格同比漲幅較9月份還增長0.3%，至7%。

當前，美國通脹增速回落導致美聯儲放緩加息步伐，加息放緩將部分消除美債利率進一步上行的壓力。但是，如要想讓美債利率開啟下行周期或者進入新一輪貨幣寬松周期，至少需要等待美國失業率大幅攀升、通脹低于2%和產出大幅萎縮。即使美聯儲將基準利率提高至4%~5%后再停止加息，但縮表操作仍將繼續，意味著美國貨幣緊縮周期并沒有結束。

綜上所述，美國通脹增速下降，導致市場對美聯儲加息放緩預期升溫。全球主要資產暫時面臨利空減弱的影響出現強勢反彈，尤其是黃金價格反彈強勁。

中期來看，美元實際利率輕微反彈，不足以刺激黃金投資需求明顯回暖，而美國通脹回落緩慢又決定了美元實際利率的高點未至，使得黃金價格只能是反彈，并不能說明金價迎來反轉或者牛市。